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这五年货币政策都经历了啥

发布时间:2020-03-26 18:12:49 阅读: 来源:冷冻机厂家

固收彬法 作者:孙彬彬团队

2011年以来,货币政策总基调是稳健,其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松,2016年3季度至今定位为“稳健中性”;

就调节方向而言,2014年年中之前为对冲外汇占款增加回收流动性,2014年之后,主要是投放流动性对冲外汇占款减少;就操作工具而言,新型工具不断创设,货币政策管理逐步精细化;就量价关系而言,从以量为主到逐步增强价格主导作用,政策利率对市场利率的引导作用明显加强。

展望来看,借鉴海内外经验可知:货币政策一般都是债券牛、熊趋势性变动的精确信号,在一个新的阶段即将开启的时刻,其走向更需密切关注。

四季度利率供给压力有多大?

本轮债券熊市开启至今已有一整年,其未来的走向和破局的关键都需关注货币政策所释放的信号的变化(参考团队前期报告《央行的信号看什么?》)。因此,我们就来梳理一下,2012年至今,货币政策的演进变化。

(1)货币政策的主基调

“国际金融危机后,我国经济较早复苏,投资快速增长的同时通胀重新抬头,如果不及时退出刺激政策就可能重蹈经济过热的覆辙,因此从2009年下半年我国就开始逐步退出刺激政策。2011年开始实施稳健货币政策的时候,操作上仍侧重于从应对危机的状态回归常态”——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》

因而,货币政策自2011年至今的主基调都是——稳健,我们从央行货币政策执行报告的表述也可以验证(见本节最后附表)。

但是这个“稳健”含义在各个阶段具体表现上略有不同:

“2012年以及2015~2016年,受经济面临下行压力、金融市场出现较大波动等多种因素影响,部分时段的货币政策操作稳健略偏宽松,侧重于稳增长、应对市场波动” ——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》,而2016年4季度开始,这个稳健的具体表述又转变为“实施好稳健中性的货币政策”。

就货币政策定调的大背景而言,主要是因为:

“当前结构性因素与周期性因素相互叠加,但面临的主要还是结构性矛盾,这一方面需要货币政策加强预调微调,防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑,另一方面又不能过度放水,从而妨碍市场的有效出清。这意味着在结构调整过程中,货币政策总体应保持审慎和稳健,为结构调整和转型升级营造中性适度的货币条件。”——张晓慧《货币政策的发展、挑战与前瞻》

总结而言,货币政策主基调稳健,在2012年、2015-2016年的部分时间段具体表现为稳健偏宽松,2013-2014年重心放在结构调整之上,2016年3季度至今又调整为稳健中性。

(2)货币政策的调节工具和调节方向

央行的总基调是稳健,但是央行总资产变动则是被动的——受外汇占款的的波动主导,而2012年至今恰逢外汇占款变动的拐点时刻,为了维持整个货币环境的“中性适度”,央行需要不断被动做出调节。

阶段一:2012年12月开始,央行的外汇占款经历前期的规模稳定后又重新开始显著攀升,推动央行扩表,到2013年8月外占上升的趋势又进一步强化,为对冲其影响,央行采用的对冲方法是:发行央票(2013年2月重启)、正回购操作(2013年5月重启)在负债端回收流动性(央行在这一时期并没有启动“提准加息”的大招)。

阶段二:外汇占款的上升的趋势在2014年年中结束,并迅速转为负增长,同时,经济的下行压力也逐步伴随而来,因而,一方面为了对冲外汇占款下降影响,另一方面货币政策的稳健表达逐步转向偏宽松,因而自2015年3月1日开始,央行动用了大招——降准降息。

同时,原先用来对冲外汇占款增加的央票发行、正回购操作分别在2013年10月、2014年10月终止,且自2015年1月开始,央行重启了逆回购操作。

阶段三:但是2016年3月1日最后一次降准之后, 在外汇占款仍然继续下降的背景下,考虑到:

稳健货币政策是一种中性审慎的状态,既不能太松,搞“大水漫灌”,加剧结构扭曲,导致物价、资产价格过快上涨,加大汇率贬值压力,也不能···——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》;

准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多——张晓慧《2016年货币政策调控与改革回顾》。

货币政策转向“更多地借助公开市场操作、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)以及抵押补充贷款(PSL)等提供不同期限的流动性”,丰富和补充多种政策工具,流动性管理日益精细化。

具体到操作上,一方面,“丰富MLF期限品种,操作期限由3个月扩展至6个月、1年期,并保持中期流动性常态化操作”,用MLF代替降准来对冲外汇占款的下降;另一方面,“完善公开市场操作机制,将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作”,常态化的逆回购投放构成“削峰填谷”的中性操作。

并且由常态化逆回购操作、SLF等利率构筑了一个利率走廊,将市场利率约束在利率走廊之中。

总结而言,在稳健的主基调之下,央行货币政策调整的方向主要是对冲外汇占款变动而形成的,2014年过后主要的对冲方向是投放流动性对冲外汇占款的下降;自2016年开始,对冲的手段由“大水漫灌”逐步转向了精细化管理。

在此期间,央行借助外汇占款下降提供的“空间”和防控资产泡沫压力,创设了一系列互补的货币政策新工具。

(3)价格工具和数量工具的地位转化

货币政策的操作会同时形成量、价两个信号,从2015年3季度开始,央行《货币政策执行报告》对下一季度工作部署时开始强调“强化价格型调节和传导机制”,在2016年4季度的《货币政策执行报告》首次强调“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调,调节好货币闸门”,而非之前一直所说的“综合运用数量、价格等多种货币政策工具”。

这表明央行在“推动货币政策向价格型调控为主逐步转型,增强价格杠杆在资源配置中的作用”。价格工具主导作用的增强主要是因为:

一是,“货币政策调控框架向以价格型为主转型是大势所趋”;

二是,“利率管制逐步放开,央行利率调控能力明显增强”;

三是,央行的政策操作明显常态化、精细化,信息释放及时,对市场引导意义和传导能力都在提升。

总结而言,自2011年以来,货币政策总基调是稳健,其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松,2016年3季度至今定位为“稳健中性”;

就调节方向而言,2014年年中之前为对冲外汇占款增加回收流动性,2014年之后,主要是投放流动性对冲外汇占款减少;

就操作工具而言,新型工具不断创设,货币政策管理逐步精细化;

就量价关系而言,从以量为主,逐步增强价格主导作用,政策利率对市场利率的引导作用明显加强。

展望来看,借鉴海内外债市发展的经验可知:货币政策一般都是债券牛、熊趋势性变动的精确信号,在一个新的阶段即将开启的时刻,其走向更需密切关注。

附表

市场点评:先紧后松,收益率明显上行

上半周中短期资金需求较为旺盛,而央行回笼资金等因素导致供给相对不足,资金较为紧张,伴随着假日现金回流银行体系,资金面逐渐宽松。周一,央行公开市场操作净回笼1600亿资金,资金面比较紧张,中短期资金需求较为旺盛,但供给相对有限,资金紧张一直持续至尾盘;周二,央行公开市场操作零投放零回笼,资金面整体先紧后松,中短期资金需求仍然旺盛,午后供给逐渐充足,资金转松;周三,央行公开市场操作零投放零回笼,资金面相对宽松,资金缺口明显缩小,供给较为充足;周四,央行公开市场操作净回笼400亿资金,资金面延续宽松局面,资金供给较为充足;周五,央行公开市场操作净回笼200亿资金,MLF到期840亿,一次性续作4980亿,资金面十分宽松。

超预期的PMI数据和进出口数据,推升了市场对三季度经济数据超预期的担忧,叠加上半周资金紧张、下半周大宗上涨,市场对定向降准较为淡定,债券收益率震荡上行。周一,虽然有定向降准消息,但市场更为关注当下的超预期PMI和紧张的资金面,市场情绪整体较为紧张,债券收益率明显上行;周二,隔夜商品期货价格大跌,叠加资金面由紧转松,市场情绪有所好转,债券收益率小幅震荡下行;周三,虽然资金面转松,但是市场情绪仍然偏谨慎,整体并无方向性选择,债券收益率窄幅震荡走平;周四,虽然资金面宽松,但市场传言经济数据将超预期、MLF不续作,叠加黑色价格大涨,市场情绪明显偏空,债券收益率明显上行;周五,早盘MLF超量续作带动收益率快速下行,但伴随着超预期的进出口数据公布,市场对经济的担忧更重,叠加午后大宗商品大涨,债券收益率明显反弹。

市场回顾

一级市场:地方债继续大量发行

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行45只利率债,共计2146.3亿;其中,附息国债3只920亿,国开债2只210亿,农发债5只260亿,地方债35只756.3亿。

二级市场

超预期的PMI数据和进出口数据,推升了市场对三季度经济数据超预期的担忧,叠加上半周资金紧张、下半周大宗上涨,市场对定向降准较为淡定,债券收益率震荡上行。全周来看,10年期国债收益率上行6BP至3.67%,10年国开债收益率上行7BP至4.26%。

资金利率

上半周中短期资金需求较为旺盛,而央行回笼资金等因素导致供给相对不足,资金较为紧张,伴随着假日现金回流银行体系,资金面逐渐宽松。银行间隔夜回购利率下行41BP至2.54%,7天回购利率下行34BP至2.82%;上交所质押式回购GC001下行1003BP至2.94%;香港CNH Hibor隔夜利率下行42BP至2.72%;香港CNH Hibor7天利率下行-12BP至3.42%。

上周,央行开展公开市场操作的交易日为3天,通过7天逆回购合计投放800亿资金,中标利率均为2.45%。上周共有3000亿逆回购到期,累计净回笼2200亿。本周将有1700亿逆回购到期。

国债期货:期货价格小幅下跌

利率互换:小幅震荡

外汇走势:美元指数小幅下跌

大宗商品:价格小幅反弹

海外债市:美债收益率下行

实体观察

宏观经济:

9月出口金额同比增长8.1%,进口金额同比上涨18.7%,M2同比增速回升至9.2%,新增人民币贷款1.27万亿,社融新增1.82万亿

①9月出口和进口金额(美元计价)同比增速双双回升,但出口是连续回落后的反弹,进口是连续第三月增速上行,因而总体上内需还是强于外需,贸易顺差继续下滑至284.7亿美元;②出口金额同比增长8.1%,较上月回升2.5个百分点,这与海外近期的数据也相契合,分地区来看,对美、欧以及韩国、东盟出口增速明显回升,而对香港地区、日本出口增速有所下滑,其中出口香港的跌幅扩大;③进口金额同比上涨18.7%,增速经历上月回升后继续大幅回升5.4个百分点,从主要进口商品来看,铁矿石、原油、塑料、铜进口总量和总额同比增速都明显回升,成品油进口有所下滑,国内需求总体旺盛;④外部需求短期走弱过后单月回暖,内需表现依旧强劲,目前经济尚有韧性,需要关注欧、美经济复苏的持续性。

①9月M2同比增速回升至9.2%,环比小幅上行0.3个百分点。人民币存款同比增速9.3%,较上月回升0.3个百分点。人民币存款9月增长4332亿元,同比大幅多增。分存款类别来看,居民存款环比增加约1万亿元,同比多增800亿元;企业存款增加3400亿元,同比少增700亿元;非银存款减少8600亿元,同比多减近2000亿元,整体来看非银存款由于季节性影响而大幅减少,但同比减幅降低。而财政存款减少3900余亿元,与同期数值接近,9月税期资金面表现也相对平稳。②新增人民币贷款1.27万亿,继续超出市场预期,余额同比增长13.1%,增速环比下降0.1个百分点。分类别看,居民中长期贷款增长4700余亿元,短期贷款约2500亿元,合计超7300亿元,与1、6月的高位持平,仍然十分强劲,短期居民贷款应尚未收到消费贷规范的影响。企业中长期贷款环比有所增加而短期贷款减少,总量与8月持平。实体融资需求仍较旺盛,企业部门融资需求相对平稳,居民部门贡献仍在增加。③社融余额同比增速13%,社融新增1.82万亿,同比多增1084亿元。人民币贷款仍是主要新增项,但委托贷款、信托贷款、票据融资、企业债券等环比均有增加。其中委托贷款9月新增700余亿元,环比多增800亿元,信托贷款新增约2400亿元,环比多增1200余亿元,对社融增量有较大贡献。④整体来看9月融资数据显示的实体融资需求仍较强劲,表内信贷仍在高位,非信贷融资也有较明显增长,仍建议不低估经济数据的韧性。考虑到目前居民短期贷款贡献仍较大,消费贷规范的影响可能在未来有所体现。

中观行业数据

房地产:30大中城市(2017.10.7-2017.10.13)商品房合计成交323万平方米,四周移动平均成交面积同比下跌54.8%。

工业:南华工业品指数1955.12点,同比上涨26.9%。

用电:六大发电集团日均耗煤67.86万吨,同比下跌0.01%。

水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为371.63元/吨,环比上涨0.92%。

钢铁:9月下旬,重点企业粗钢日均产量同比增长8.75%;上周螺纹钢价格上涨37元/吨,热轧板卷价格上涨150元/吨。

通胀观察

上周,农产品批发价格200指数环比上涨1.44%,22省市猪肉平均价环比上涨1.8%;9月下旬统计局50城市食品环比下跌0.7%。

风险提示

央行态度变化;基本面数据超预期。

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